Оценка рентабельности: развитие методологии

Методика Ю. Брикхема и Л. Гапенски

В предыдущей статье (см. "БУХ.1С" № 9), говоря об истории формирования "школы Ковалева" в анализе бухгалтерской информации, мы остановились на моменте развития отечественной методологии оценки рентабельности, когда в середине 1990-х годов силами издательства "Экономическая школа" Санкт-Петербургского университета экономики и финансов и Высшей школы экономики был переведен на русский язык и издан известный труд Юджина Бригхема и Луиса Гапенски (Eugene F. Brigham, Louis C. Gapenski "Intermediate Financial Management"). Книга вышла в свет в 1997 году под редакцией профессора В.В. Ковалева.

Именно профессором В.В. Ковалевым была проделана очень важная работа по развитию и популяризации идей современной англо-американской школы финансового менеджмента в России. В 1999 году в издательстве "Финансы и статистика" выходит работа В.В. Ковалева "Введение в финансовый менеджмент".

Часть V книги Ю. Бригхема и Л. Гапенски, о которой мы говорим, содержит отдельную главу 18 "Анализ финансового состояния". В ней рассматриваются подходы к анализу содержания бухгалтерской отчетности, необходимые в управлении финансами компаний¹. Глава "Анализ финансового состояния" включает в себя специальный раздел "Коэффициенты рентабельности". Здесь, не давая определения понятия "рентабельность", авторы отмечают, что рентабельность компании всегда следует рассматривать как "результат действия большого числа факторов". Говоря о коэффициентах, характеризующих иные аспекты финансового положения компаний (платежеспособность, соотношение источников финансирования и т. п.), Бригхем и Гапенски пишут, что каждый из этих показателей характеризует деятельность фирмы лишь с какой-то одной стороны.

Только коэффициенты рентабельности - утверждают они - дают обобщенную характеристику эффективности работы компании в целом.

Таким образом, именно анализ рентабельности они видят ключевым элементом оценки успешности деятельности фирмы и ее собственников.

Предлагая методологию оценки рентабельности работы фирмы, Бригхем и Гапенски рассматривают формулы расчета четырех так называемых аналитических коэффициентов:
1) рентабельность реализованной продукции (profit margin on sales);
2) коэффициент генерирования доходов (Basic Earning Power, BEP);
3) рентабельность активов (Return on Assets, ROA);
4) рентабельность собственного капитала² (Return on Equity, ROE).

Коэффициент рентабельности реализованной продукции

Для расчета коэффициента рентабельности реализованной продукции (profit margin on sales), также называемого удельной чистой прибылью (net profit margin), авторы использовали следующую формулу:

"чистая прибыль"³ / "выручка от реализации"

Мы уже рассматривали аналитическое содержание данного коэффициента в предыдущих статьях. Его смысл состоит в том, чтобы показать, какова доля прибыли в той выручке (доходе), которую получает фирма от своей деятельности. Значение этого показателя хорошо дополняет коэффициент рентабельности затрат, рассчитываемый как соотношение прибыли и себестоимости реализованных за период товаров (работ, услуг).

Однако, как мы уже отмечали, расчет этого показателя выглядит более логичным при использовании величины прибыли до налогообложения. В обратном случае мы сталкиваемся с демонстрацией того, что чем выше ставка налога на прибыль, тем меньше (в данном случае) рентабельность реализованной продукции.

Коэффициент генерирования доходов

Коэффициент генерирования доходов (Basic Earning Power, BEP) согласно Бригхему и Гапенски рассчитывается по формуле:

Коэффициент BEP = EBIT / сумма активов,

где EBIT - это "earnings before interest and taxes", то есть "прибыль до вычета процентов и налогов".

Перевод "генерирование доходов" несколько "сбивает с толку", так как речь все же идет о прибыли. Также следует обратить внимание на то, что соотнося величину "прибыли с процентами и налогами" и оценку активов компании, мы должны говорить о среднем значении оценки активов за период, рентабельность деятельности за который мы оцениваем.

В целом, в предыдущих статьях мы обсуждали содержание метода оценки рентабельности путем сопоставления величины прибыли с оценкой активов, представленной в бухгалтерском балансе. Данный подход позволяет нам соотнести размер прибыли с объемом ресурсов, вовлеченных в деятельность предприятия и, фактически, позволяющих эту прибыль "зарабатывать". Это "масштабное" соотношение нельзя рассматривать как оценку "прибыльности" расходов.

Расходы, которые согласно принципу соответствия обеспечили данную прибыль, отражены уже не в балансе, а в отчете о прибылях и убытках. Однако оценка активов, подчеркнем еще раз, позволяет увидеть масштаб вовлеченных в деятельность фирмы средств. Их (активов) денежная оценка позволяет сопоставлять их с оценкой прибыли, что и наделяет этот коэффициент должной "экономической логикой".

Коэффициент рентабельности активов

По мнению Бригхема и Гапенски, для расчета этого коэффициента следует использовать показатель чистой прибыли. Его формула соответственно имеет следующий вид:

Коэффициент ROA = "чистая прибыль" / "сумма активов"

Здесь только следует напомнить об эффекте псевдовлияния на рентабельность деятельности ставки налога на прибыль при использовании в расчетах уже чистой прибыли фирмы за отчетный период.

Коэффициент рентабельности собственного капитала

Это очень важный показатель оценки рентабельности. Данный коэффициент характеризует, как написали Бригхем и Гапенски, "отдачу на сделанные акционерами инвестиции". Мы уже обсуждали содержание этого показателя. Важно понять, что ошибкой будет видеть в нем характеристику рентабельности работы фирмы. Прибыль фирме "зарабатывают" все ее активы, а отнюдь не только их часть, равная объему собственных источников средств, отражаемых в пассиве баланса как "капитал и резервы".

Данный показатель демонстрирует именно рентабельность вложений в фирму ее собственников. Прибыль фирмы - это прибыль ее собственников. Юридический принцип имущественной обособленности организаций - это правовая условность, формализующая гражданский оборот, но не отменяющая экономического смысла юридического лица, как объединения имущества и целей, а, следовательно, воли ряда частных лиц, совместно этим имуществом управляющих и стремящихся объем этого имущества увеличить. Любая фирма живет за счет двух источников средств - собственных и привлеченных (кредиторской задолженности). Ее прибыль формируется использованием всего комплекса ее активов, но собственники вкладывают в эту деятельность только ту часть активов, бухгалтерская оценка которых соответствует оценке капитала и резервов в пассиве баланса. Следовательно, оценивая рентабельность деятельности фирмы, мы должны сопоставить ее прибыль с оценкой всех ее активов. Если же мы хотим узнать, насколько рентабельными оказались вложения в фирму именно ее собственников, мы должны их прибыль от работы предприятия, то есть величину чистой прибыли компании, соотнести со средним за рассматриваемый период значением оценки собственных источников средств предприятия (капитал и резервы).

Коэффициент ROE = "чистая прибыль" / "обыкновенный акционерный капитал"

Так определяют формулу расчета аналитического коэффициента рентабельности собственного капитала (коэффициента ROE) Бригхем и Гапенски в своей работе⁴.

¹ Ю. Бригхем, Л. Гапенски. Финансовый менеджмент. Полный курс в двух томах. / Пер. с англ. под ред. В.В. Ковалева, Т. 2 - СПб. "Экономическая школа", 1997, с.с. 165-211.

² Фактически речь идет о капитале собственников.

³ Здесь под чистой прибылью понимается "чистая прибыль, доступная владельцам обыкновенных акций".

⁴ Ю. Бригхем, Л. Гапенски. Финансовый менеджмент. Полный курс в двух томах. / Пер. с англ. под ред. В.В. Ковалева, Т. 2 - СПб. "Экономическая школа", 1997, с.с. 165-211.

Рентабельность фирмы или рентабельность ее собственников

Данный коэффициент - пишут авторы - имеет особое значение для владельцев обыкновенных акций. Привилегированные акции, по их мнению, по своей природе имеют много общего с обыкновенной кредиторской задолженностью, поэтому "возникающий здесь денежный поток во многом аналогичен денежному потоку по долговым обязательствам". И вот здесь, как пишут Бригхем и Гапенски, может быть рассчитан еще один "полезный" коэффициент - рентабельность инвестированного капитала.

Из этого следует весьма значимый для понимания природы показателей рентабельности вывод:

Финансовый результат (прибыль или убыток) фирмы, отражаемый в ее бухгалтерской отчетности и выражающийся конкретной величиной денежных средств, может представлять собой оценку прибыли или убытка ряда различных субъектов экономических отношений.

В нашем случае - это организация и ее собственники. Так же это, например, может быть государство в лице налоговых органов и т. д. И, следовательно, анализ рентабельности деятельности этих различных субъектов, проводимый на основе данных бухгалтерской отчетности лишь одного из них - отчитывающегося предприятия, необходимо должен использовать различную методологию. В каждом конкретном случае она должна быть ориентирована на специфику хозяйственной деятельности того субъекта, рентабельность которого мы хотим оценить.

Так, в рассматриваемой ситуации отражаемая в отчетности фирмы величина прибыли - это и прибыль фирмы, и прибыль ее собственников. Величина прибыли одна и та же, но рентабельность их деятельности будет различной. И, за исключением скорее лишь гипотетически возможного случая финансирования деятельности фирмы только за счет собственных источников средств, рентабельность собственников всегда будет выше, чем рентабельность их предприятий.

И вот здесь мы можем прийти к следующему весьма важному выводу.

Если принять во внимание тот очевидный факт, что правовая фикция юридических лиц лишь оформляет реальную экономическую деятельность лиц частных, то становится понятным, что показатели рентабельности (прибыльности) экономической деятельности, рассчитываемые по данным бухгалтерской отчетности организаций, если мы говорим не о показателе рентабельности собственного капитала, всегда преуменьшают истинную картину рентабельности. Ведь, подчеркнем еще раз, рентабельность деятельности собственников компаний, а именно она обладает подлинным экономическим смыслом, почти всегда превышает рентабельность учрежденных ими компаний.

Это позволяет утверждать, что:

оценка прибыльности (рентабельности) экономических субъектов, формируемая на основе данных бухгалтерской отчетности, основывается на весьма консервативной методологии ее определения. И вот здесь, следовательно, мы должны говорить уже не об оптимизме, а о пессимизме бухгалтеров, направленном на интерпретацию результатов действительной экономической деятельности в современном нам обществе.

Однако мы немного отвлеклись. Вернемся к идеям школы В.В. Ковалева. На их развитие в отечественной школе финансового менеджмента не могла не повлиять выпускавшаяся в 1990-е годы издательством "Финансы и статистика" (Москва) серия переводов на русский язык ряда фундаментальных зарубежных работ по теории бухгалтерского учета и анализа бухгалтерской информации. Главным редактором этой серии был профессор Я.В. Соколов, учеником которого, необходимо отметить, является и В.В. Ковалев.

Здесь хочется обратить внимание читателей на следующие книги этой серии, содержание которых, безусловно, остается актуальным для практики анализа бухгалтерской информации и в настоящее время:

• Б. Нидлз, Х. Андерсон, Д. Колдуэлл "Принципы бухгалтерского учета". Пер. с англ. под ред. Проф. Я.В. Соколова - М.: "Финансы и статистика", 1993 г. (Belverd E. Needles, Jr; Henry R. Anderson; James C. Caldwell Principles of accounting);
• Л.А. Бернстайн "Анализ финансовой отчетности: теория практика и интерпретация". Пер. с англ. под ред. И.И. Елисеевой - М.: Финансы и статистика, 1996 г. (Leopold A. Bernstein Financial Statement Analisis);
• Э.С. Хендриксен, М.Ф. Ван Бреда "Теория бухгалтерского учета". Пер. с англ. под. ред. Я.В. Соколова - М.: Финансы и статистика, 1997 г. (Eldon S. Hendriksen, Michael F. van Breda Accounting theory).

Итак, как мы уже отметили, профессором В.В. Ковалевым была проделана очень важная работа по развитию и популяризации идей современной англо-американской школы финансового менеджмента в России. В первую очередь здесь следует отметить вышедшую в 1999 году в издательстве "Финансы и статистика" его книгу "Введение в финансовый менеджмент", ставшую и продолжающую оставаться и сегодня абсолютным бестселлером.

Чуть позже, в 2001 году, увидела свет книга В.В. Ковалева "Финансовый анализ: методы и процедуры" (М.: "Финансы и статистика").

Затем, в 2004 году, читатели смогли познакомиться с работой "Финансовый учет и анализ: концептуальные основы" (М.: "Финансы и статистика"), в которой методология анализа бухгалтерской отчетности была раскрыта профессором В.В. Ковалевым в связи с методологией бухгалтерского учета.

В настоящее время основные методологические подходы школы В.В. Ковалева в области анализа бухгалтерской отчетности представлены в отдельной совместной с Вит. В. Ковалевым работе "Анализ баланса или как понимать баланс" (М.: "Проспект", 2009).

Глава 10 этой книги, которая называется "Индикаторы оценки результативности деятельности фирмы", содержит специальный раздел 10.2 "Оценка и анализ прибыльности и рентабельности", параграф 10.2.4 которого посвящен вопросам анализа рентабельности⁵.

⁵ См. В.В. Ковалев, Вит. В. Ковалев. Анализ баланса или как понимать баланс - М.: Проспект, 2009 г., стр. 317-326.

"Как понимать баланс", анализируя рентабельность: экономическая и бухгалтерская прибыль

Рассматривая методику анализа рентабельности организаций, которую предлагают В.В. Ковалев и Вит. В. Ковалев, прежде всего, следует обратить внимание на то, что они считают необходимым отдельно говорить о "экономической" и "бухгалтерской" прибыли.

Понятие "экономическая прибыль" В.В. Ковалев и Вит. В. Ковалев определяют как "прирост капитала собственников фирмы (за исключением операций по преднамеренному его изменению), имевший место в отчетном периоде и проявляющийся в увеличении ее чистых активов, исчисляемых как капитализированная стоимость будущих чистых поступлений за минусом обязательств"⁶. При этом под преднамеренным изменением капитала собственников авторы здесь понимают "его наращивание (например, дополнительная эмиссия акций) или изъятие части капитала (например, на выплату дивидендов)".

Видимо, говоря здесь об увеличении чистых активов фирмы, авторы также имеют в виду их "экономическое" увеличение, так как определять "экономическую", то есть в данной трактовке "небухгалтерскую", прибыль через бухгалтерскую категорию "чистые активы" представляется не совсем логичным.

Однако, как отмечают авторы, экономическую прибыль фирмы можно рассчитать "и более простым способом", то есть "как изменение рыночной капитализации за период, за исключением эффекта, обусловленного операциями по преднамеренному изменению капитала фирмы".

Переходя к определению понятия "бухгалтерская прибыль", авторы подчеркивают, что "в основе бухгалтерского учета - факты хозяйственной жизни. Поэтому бухгалтер предпочитает оперировать не тем, что "может быть", а тем, что "есть, имеет или имело место", причем любой факт, отражаемый в системе учета, должен быть оформлен документально. Множественные, субъективные оценки для бухгалтера никак не подходят, ему нужна определенность и однозначность, а поэтому вполне логично, что он исчисляет прибыль как превышение документально подтвержденных совокупных доходов над совокупными затратами".

Здесь авторы, по всей видимости, не относя "рыночную капитализацию" или "рост чистых активов" к фактам хозяйственной жизни, опираются, таким образом, на традиции континентально-европейской (правовой) школы учета, то есть неожиданно выступают противниками методологии англо-американской, отраженной в МСФО, которая во многом основывается именно на использовании в бухгалтерском учете вероятностных оценок, отражающих именно то, что, по словам В.В. Ковалева и Вит. В. Ковалева, лишь "может быть".

Однако в этом утверждении, возвращаясь к британо-американским традициям, авторы, вероятно, имеют в виду реализацию профессионального суждения бухгалтера, который "предпочитает оперировать тем, что есть", которому "не подходят субъективные оценки", и который, основываясь на данной позиции, и "исчисляет прибыль".

Итак, бухгалтерское, то есть "более строгое", определение прибыли в интерпретации В.В. Ковалева и Вит. В. Ковалева звучит следующим образом: "прибыль бухгалтерская - есть положительная разница между доходами предприятия, понимаемыми как приращение совокупной стоимостной оценки его активов, сопровождающееся увеличением капитала собственников предприятия, и его затратами (расходами), понимаемыми как снижение совокупной стоимостной оценки активов, сопровождающееся уменьшением капитала собственников предприятия, за исключением результатов операций, связанных с преднамеренным изменением этого капитала".

В рамках подхода к трактовке показателей рентабельности, сформулированного еще в книге В.В. Патрова и В.В. Ковалева "Как читать баланс" (напомним, что авторы указывали на необходимость обособленного рассмотрения показателей "экономического эффекта" и "экономической эффективности"; экономический эффект В.В. Патров и В.В. Ковалев определили как "абсолютный показатель объема, характеризующий результат деятельности", отнеся к показателям экономического эффекта прибыль⁷), В.В. Ковалев и Вит. В. Ковалев пишут, что для понимания логики построения показателей рентабельности необходимо определить ключевые понятия эффект, эффективность и рентабельность. Авторы дают следующие определения данных понятий.

Эффект (effect) - это результат, следствие каких-либо причин или действий. В приложении к бизнесу особую значимость имеет экономический эффект как некий индикатор успешности, результативности деятельности хозяйствующего субъекта. В качестве эффекта, то есть результата, может выступать показатель выручки, валового дохода, прибыли, величины расходов и др.

Эффективность (efficiency) - это соотношение между полученным результатом и некоторой характеристикой фактора (ресурса), использованного для достижения данного результата. Данное соотношение можно измерять либо в физическом (натуральном), либо в стоимостном выражении; в первом случае говорят о технологической эффективности, во втором - об экономической эффективности.

Существует - пишут В.В. Ковалев и Вит. В. Ковалев - два подхода к оценке экономической эффективности - ресурсный и затратный. В общем виде показатель экономической эффективности (EEF) выражается формулой:

EEF = EF / RC,

где: EF - величина экономического эффекта,
RC - величина ресурсов или затрат.

Рентабельность (profitability) В.В. Ковалев и Вит. В. Ковалев определяют как термин, дословно означающий возможность и способность "делать прибыль", то есть обеспечивать прибыльность. "Бизнес рентабелен - пишут авторы, если он генерирует прибыль"⁸. Интересно отметить, что здесь, говоря о сущности и видах прибыли, авторы подчеркивают: "первое правило, которое нужно иметь ввиду аналитику (бизнесмену, экономисту), таково: прибыль - это расчетный показатель, дающий некоторую оценку финансово-хозяйственной деятельности фирмы за отчетный период, на величину которого влияют как собственно производственно-коммерческая деятельность фирмы, так и применяемые ее специалистами методы оценки, учета и исчисления показателей доходов и затрат. Прибыль - это мнение, величиной которого можно варьировать".

И вот здесь авторы подводят нас к выводу действительно огромной важности:

рентабельность фирмы как суждение конкретных лиц о степени успешности ее деятельности определяется ее способностью генерировать мнения, состоящие в максимально высоких оценках ее финансовых результатов.
Иными словами, рентабельность как впечатление, которое деятельность фирмы производит на заинтересованных лиц, определяется не только реальным ростом фактически принадлежащих собственникам ресурсов, но и (а иногда и в основном) оценочными суждениями, представляемыми ее бухгалтерской отчетностью и исчисляемыми на ее основе относительными индикаторами (аналитическими коэффициентами).
Реакция рынка на такого рода впечатления и представляет собой то, что можно называть экономическим рефлексом.

⁶ Там же, стр. 302-303.

⁷ См. В.В. Патров, В.В. Ковалев. Как читать баланс - 2-е изд., перераб. и доп. - М.: Финансы и статистика, 1993, стр. 197.

⁸ В.В. Ковалев, Вит. В. Ковалев. Анализ баланса или как понимать баланс - М.: Проспект, 2009.

Основные индикаторы рентабельности

В.В. Ковалев и Вит. В. Ковалев выделяют следующие основные показатели (индикаторы, аналитические коэффициенты) рентабельности:

1. BEP - коэффициент генерирования доходов.

BEP = Pit / A, где: Pit - прибыль до вычета процентов и налогов; A - стоимостная оценка совокупных активов фирмы (итог баланса - нетто по активу).

"Этот коэффициент - пишут авторы - позволяя оценить рентабельность с позиции всех заинтересованных лиц", "характеризует возможности генерирования доходов данной комбинацией активов и показывает, сколько рублей операционной прибыли приходится на один рубль, вложенный в активы данной компании".

2. ROA - коэффициент рентабельности активов.

ROA = (Pn + In) / A, где: Pn - чистая прибыль (прибыль, доступная к распределению среди собственников); In - проценты к уплате.

3. ROI - коэффициент рентабельности инвестированного капитала.

ROI = (Pn + In) / (Ct - CL), где: Ct - совокупный капитал (итог баланса-нетто по пассиву); CL - краткосрочные пассивы.

Здесь, помимо самостоятельных показателей итога баланса-нетто по активу и пассиву, обращает на себя внимание исключение в индикаторе ROI из состава инвестированного капитала краткосрочных пассивов. Фактически такой подход не позволяет оценить роль краткосрочных пассивов (точнее, краткосрочной кредиторской задолженности, так как элементы раздела пассива баланса "Капитал и резервы" также могут иметь краткосрочный характер) в финансировании деятельности фирмы. При этом нужно заметить, что любая долгосрочная кредиторская задолженность с приближением срока ее погашения находит отражение в разделе пассива баланса "Краткосрочные обязательства".

Далее наряду с рассмотренными показателями авторы в целях определения "рентабельности инвестиций с позиций предприятия" предлагают корректировать показатели ROA и ROI с тем "отличием, что в (их - М.П.) формулах сумма процентов учитывается в посленалоговом исчислении".

Показатели оценки эффективности инвестиций дополняются - отмечают В.В. Ковалев и Вит. В. Ковалев - коэффициентами рентабельности продаж.

Возможны различные алгоритмы их исчисления в зависимости от того, какой из показателей прибыли заложен в основу расчетов, однако чаще всего - отмечают они - используются валовая, операционная (прибыль до вычета процентов и налогов) или чистая прибыль. Соответственно, здесь можно рассчитать 3 показателя рентабельности продаж:
(1) норма валовой прибыли, или валовая рентабельность реализованной продукции (GPM);
(2) норма операционной прибыли, или операционная рентабельность реализованной продукции (OIM);
(3) норма чистой прибыли, или чистая рентабельность реализованной продукции (NPM).

Авторами предлагаются следующие формулы расчета этих показателей:
(1) GPM = "Валовая прибыль" / "Выручка от реализации";
(2) OIM = "Операционная прибыль" / "Выручка от реализации";
(3) NPM = "Чистая прибыль / "Выручка от реализации".

В предыдущих статьях мы подробно обсуждали содержание данных аналитических коэффициентов, что позволяет нам отослать читателя к предыдущим публикациям, посвященным вопросам анализа рентабельности.

Интерпретация коэффициентов рентабельности продаж очевидна - пишут В.В. Ковалев и Вит. В. Ковалев - они показывают, какую часть в каждом рубле выручки от продаж составляет соответственно валовая, операционная или чистая прибыль. Здесь в целом, используя для определения указанных индикаторов термин "норма прибыли", авторы указывают на то, что каких-либо нормативов для этих показателей не существует, поэтому их значение следует сравнивать со среднеотраслевыми, а также оценивать в динамике.

Факторный анализ рентабельности

Говоря о факторном анализе рентабельности, подходы к которому мы рассматривали, обсуждая методологию анализа рентабельности, представленную в работах А.Д. Шеремета, В.В. Ковалев и Вит. В. Ковалев предлагают использовать "известную факторную модель фирмы "Дюпон". Назначение этой модели - отмечают они - "идентифицировать факторы, определяющие эффективность функционирования предприятия, оценить степень их влияния и складывающиеся тенденции в их изменении и значимости. Здесь, "поскольку существует множество показателей эффективности", за основу выбран один, по мнению аналитиков наиболее значимый - рентабельность собственного капитала (ROE).

Рентабельность собственного капитала - отмечают В.В. Ковалев и Вит. В. Ковалев - зависит от трех факторов: рентабельности продаж, ресурсоотдачи и структуры источников средств, авансированных в данное предприятие" (В.В. Ковалев, Вит. В. Ковалев. "Анализ баланса или как понимать баланс" - М.: Проспект, 2009).

Итоги

Данной статьей мы завершаем обсуждение методов анализа рентабельности, получивших в последнее время наиболее широкое распространение в отечественной литературе по финансовому менеджменту и анализу бухгалтерской отчетности.

В следующей статье мы рассмотрим возможные подходы к рациональному использованию проанализированных методик на практике при оценке прибыльности работы компаний в целях принятия управленческих решений.