Анализ структуры пассивов компании: оценка объемов ее заемного капитала

Акцент на долгосрочных источниках финансирования

Начнем с самых популярных сегодня и, главное, самых влиятельных с точки зрения использования их работ в практической деятельности в России, авторов, освещающих вопросы анализа отчетности, - В.В. Ковалева и Вит.В. Ковалева.

Их работы, по сравнению с другими отечественными авторами, предлагают нам, наверное, наиболее обстоятельный набор коэффициентов (индикаторов), расчет которых может, по словам самих В.В. Ковалева и Вит.В. Ковалева, «позволить получить некоторые ответы на вопросы, имеющие отношение к системе финансирования деятельности фирмы, в частности: 1) какова структура источников финансирования; 2) способна ли фирма поддерживать такую структуру; 3) какие изменения в системе финансирования имели место в отчетном периоде; 4) соответствуют ли друг другу сложившаяся и целевая структуры источников?» ([1], стр. 279).

При этом, вводя читателя в методы оценки финансовой устойчивости фирм, авторы обращают наше внимание на то, что акцент в блоке предлагаемых ими коэффициентов «делается на оценку роли долгосрочных источников и соотношение различных их видов» ([1], стр. 279). И вот, данная оговорка имеет принципиальное значение, так как определяет и выбор коэффициентов, предлагаемых авторами, и трактовку их значений в целях оценки финансового положения компаний. Этот вопрос, являясь здесь определяющим, требует самого подробного рассмотрения, что мы и сделаем в данной статье.

Финансовая устойчивость и три вида источников финансирования

«Под финансовой устойчивостью, - пишут В.В. Ковалев и Вит.В. Ковалев, - понимают способность предприятия поддерживать целевую структуру источников финансирования. Как известно, в балансе обособлены три вида источников: собственный капитал, заемный капитал, краткосрочная кредиторская задолженность. Первый источник обеспечивается собственниками предприятия (его учредителями, участниками, акционерами), второй - лендерами (это, в основном, держатели облигаций и банки), третий - текущими кредиторами (в основном, поставщиками сырья и материалов, а также банками, предоставляющими краткосрочные кредиты)» ([1], стр. 279).

Прежде всего, следует обратить внимание на то, что такая характеристика источников финансирования деятельности компании характерна для фирм крупного бизнеса, в первую очередь, публичных акционерных обществ. Подавляющее большинство компаний не выпускают облигаций. При этом у значимой доли компаний, относящихся к среднему бизнесу, вообще может не быть того, что Ковалевы называют заемным капиталом - долгосрочной (сроком погашения более года) кредиторской задолженности*. Следует обратить внимание еще и на тот факт, что в условиях экономической нестабильности банки значительно менее охотно предоставляют, а фирмы значительно менее охотно берут, долгосрочные кредиты.

Далее, к термину «обеспечение источника финансирования» следует относиться с осторожностью, не воспринимая его буквально. Ведь покупая, например, акции компании на вторичном рынке, мы вкладываем средства в деятельность их продавца, а не фирмы-эмитента. Собственники фирмы обеспечивают собственный капитал как источник финансирования, не принимая решения об изъятии соответствующего объема средств из компании в виде дивидендов или иными способами. Формируется же этот источник средств в основном за счет прибыли компании и роста стоимости ее имущества.

«Последний источник, - пишут авторы, - (то есть краткосрочные обязательства фирмы - М.П.) имеет очень существенное отличие от первых двух - он, как правило, бесплатен. Действительно, - продолжают В.В. Ковалев и Вит.В. Ковалев, - основной удельный вес в краткосрочных источниках занимает кредиторская задолженность, в частности за поставленные сырье и материалы. В долгосрочных договорах поставки могут оговариваться графики поставки, условия оплаты, штрафные санкции и др. Условия оплаты могут нарушаться, причем нередко без финансовых последствий (причин тому много: недостаточная проработанность договора, монополизм и др.), в результате чего у предприятия появляется на некоторое время бесплатный источник финансирования. Что касается краткосрочных источников, являющихся платными (например, краткосрочные банковские кредиты), - пишут В.В. Ковалев и Вит.В. Ковалев, - то ими можно управлять в оперативном режиме, то есть прибегать к ним лишь в случае крайней необходимости или заведомой выгодности. Иными словами, эти источники не являются критически важными с позиции долгосрочной перспективы» ([1], стр. 279).

К этим утверждениям авторов относительно данных, демонстрируемых пассивом бухгалтерского баланса компаний, также необходимо подходить с чрезвычайной осторожностью, понимая всю степень условности соответствующих утверждений.

Прежде всего, следует отметить, что говоря о «бесплатности» краткосрочных обязательств, мы фактически вводим допущение нерациональности совершающих сделки предпринимателей и отсутствия у них стремления к дополнительным доходам. Идея временной ценности денег понятна каждому предпринимателю, даже совсем не имеющему экономического образования. Цена товара, работы, услуги, как правило, ставится на практике в зависимость от срока их оплаты, даже если возможные варианты этих сроков различаются всего на несколько дней. В теории к краткосрочным обязательствам часто не применяются идеи дисконтирования их сумм, но на практике гибкая система ценообразования почти никогда не упускает из виду сроки оплаты.

Пусть на такие обязательства согласно условиям договоров не начисляется процент - он заложен уже в самой сумме цены сделки, устанавливаемой с учетом сроков оплаты товара.

Далее, долгосрочные кредиты, как правило, погашаются не единовременно, а в течение срока договора, и предстоящие платежи по ним отражаются как раз в составе краткосрочных обязательств. Мы уже отмечали выше склонность финансовой системы в сложных условиях к увеличению объемов краткосрочного кредитования.

Более того, если у компании нет долгосрочных обязательств перед кредиторами, то иных сторонних источников финансирования, носящих «стратегический» характер, также попросту нет.

Но и наличие долгосрочных обязательств может отнюдь не лишить краткосрочные долги мощнейшего влияния на деятельность фирмы. И важен здесь будет не краткосрочный характер конкретных обязательств, а их возобновляемость или степень постоянства.

Попробуем проиллюстрировать сказанное следующим примером.

Долгосрочный характер некоторых краткосрочных обязательств

Представим себе некую фирму, пусть это будет хлебозавод, имеющую устойчивую задолженность поставщикам сырья. Хлебобулочные изделия - это один из товаров самого устойчивого спроса. При этом это товар скоропортящийся. Завод регулярно отгружает свою продукцию розничным компаниям, а они регулярно оплачивают его счета. Это позволяет нашему заводу покупать сырье для производства у поставщиков на условиях последующей оплаты, при этом делая отсрочку платежа минимальной. Допустим, условия договоров с поставщиками предполагают оплату поставки через три рабочих дня после их получения.

Если рассматривать условия этих договоров вне связи с финансовым положением компании, которое представляет нам баланс, условие отсрочки платежа можно признать абсолютно незначимым. Однако, постоянное повторение операций поставки сырья нашему заводу на условиях последующей оплаты (устойчивое возобновление долга) фактически делает эти долги долгосрочным (стратегическим) источником финансирования нашей деятельности, отражаемым в разделе пассива «Краткосрочные обязательства» бухгалтерского баланса. Именно сумма «неснижаемого остатка» этой задолженности финансирует соответствующую часть активов компании. Исключение этого долга из состава пассивов приведет, следовательно, к необходимости либо изыскивать какой-либо иной источник этой части средств (капитала) фирмы, либо сокращать объемы деятельности компании. Это, неочевидное на первый взгляд, положение дел прекрасно представляет баланс как чрезвычайно наглядная (в этом случае) финансовая модель фирмы.

Представим, что баланс нашего хлебозавода имеет следующий вид*:

Отраженная в пассиве задолженность поставщикам в размере 30 000 - это постоянно возобновляемая сумма краткосрочных обязательств. Как уже отмечалось выше, наша компания приобретает сырье и материалы на условиях последующей оплаты в течение очень короткого срока, например, трех рабочих дней. Однако получаемые по графикам поставок новые партии сырья формируют новые суммы обязательств перед поставщиками, что приводит к постоянному наличию в составе краткосрочных обязательств компании долга, в среднем составляющего 30.000.

Представление этой суммы в балансе наглядно показывает, что такое положение означает, что часть активов нашего хлебозавода в объеме в среднем 30 000 финансируется именно за счет этих долгов поставщикам. Конкретные обязательства по конкретным поставкам сырья регулярно погашаются, но их возобновление формирует устойчивый источник финансирования. В данном примере 10 % капитала компании финансируется за счет обязательств фирмы сроком погашения в три дня.

Именно краткосрочный характер этих долгов и устойчивость их возобновления, как источника финансирования деятельности нашей компании, создают дополнительные риски, связанные с формирующейся зависимостью деятельности нашего предприятия от данного источника капитала.

Представим себе ситуацию, когда наши поставщики требуют незначительного изменения условий поставки сырья. И мы вынуждены полностью согласиться с их новыми условиями.

Допустим, они просят предоплаты поставки за два рабочих дня. Таким образом, последующая оплата в течение трех рабочих дней трансформируется в предоплату за два дня до поставки. В целом, пять дней отсутствия в обороте необходимой суммы денег. Казалось бы, несущественные сроки и практически нулевые потери на временной ценности денег.

Но давайте посмотрим, как изменится в этом случае баланс нашего завода, высвечивая реальное значение такого изменения ситуации. Возможны три варианта - соответственно, Новый баланс 1, Новый баланс 2 или Новый баланс 3.

Что мы видим в этих балансах? Предоплата поставки сырья - это извлечение денежных средств из оборота фирмы. Предварительная оплата за два дня до поставки, как правило, не предусматривает ни начисления процентов на сумму долга, ни изменения цены сделки. В этом случае, как и указывают В.В. Ковалев и Вит.В. Ковалев, кредит для поставщиков нашего хлебозавода будет бесплатным. Однако, он отвлечет деньги из нашего оборота, создав на время «дыру» в наших активах. Но! Если поставки будут столь же постоянны, как и до этого, отвлечение средств приобретет постоянный характер за счет неизменного возобновления задолженности поставщиков, периодически погашаемой поставкой партий сырья. Это сформирует новый оборотный актив нашей фирмы - пустое место в активах в виде дебиторской задолженности поставщиков. Сохранение же реальных объемов деятельности потребует такого же, как и раньше объема иных видов активов, которые ранее финансировались за счет нашей кредиторской задолженности поставщикам.

Таким образом, общий объем активов нашей компании возрастет на 30 000, которые будут постоянно находиться в обороте наших поставщиков сырья, а существовавший ранее источник финансирования капитала компании в виде задолженность поставщикам - исчезнет. Эти обстоятельства потребуют изыскания какого-то нового источника финансирования, только в объеме уже 60 000. Этим источником может стать краткосрочная или долгосрочная кредиторская задолженность (соответственно, Новый баланс 1 или Новый баланс 2), либо дополнительно привлеченный капитал собственников компании (Новый баланс 3). В противном случае, наша фирма вынуждена будет сократить объемы своей деятельности минимум на 10 % от имевшихся до изменения ситуации.

Вот вам и незначимая отсрочка оплаты, вот вам и долг, сроком погашения в три дня!

Платный характер долгосрочных источников капитала

«Иное дело, - пишут В.В. Ковалев и Вит.В. Ковалев, - долгосрочные источники. Прежде всего, отметим, что эти источники платны: собственники фирмы получают дивиденды или капитализированный доход, который также доступен к получению в результате возможной продажи акций фирмы на свободном рынке, а лендеры - регулярно выплачиваемые им проценты. Далее, - продолжают авторы, - вложив свои средства в фирму, инвесторы (собственники и кредиторы) надеются в будущем вернуть их с приемлемой доходностью. Если эта доходность не обеспечивается, то инвесторы могут сначала постепенно, а потом лавинообразно покидать предприятие, продавая свои финансовые инструменты или, в крайнем случае, инициируя процедуру банкротства. Таким образом, привлечение долгосрочных источников финансирования всегда сопряжено для самой фирмы и ее собственников с относительно большим риском по сравнению с мобилизацией краткосрочных источников» ([1], стр. 279).

Вопрос платности (цены) собственных источников средств компании очень не однозначный. Акционерное общество представляет собой сложное переплетение ролей акционеров как управляющих компанией лиц и как ее кредиторов. Вне всякого сомнения, количество акций, не дающее возможности влиять на судьбу компании - это лишь ценная бумага, операции с которой осуществляются с целью получения дохода. Однако, в данном случае, инвестиции акционерами в компанию происходят только при первичном размещении акций. Дальнейшее их обращение на рынке никак не изменяет объемов капитала компании-эмитента.

Динамика курса акций, также до определенного момента, никак не может непосредственно повлиять на капитал фирмы-эмитента акций. Вместе с тем, снижение курса - это сигнал для кредиторов быть осторожнее в предоставлении фирме кредитов, и вот здесь косвенное влияние динамики курса акций на капитал фирмы может стать критическим. Более того, изменение курса может дать возможность для изменений объемов пакетов акций у ключевых акционеров компании, приобретения контрольного пакета акций лицами, могущими полностью изменить судьбу фирмы, в частности, попросту ее ликвидировав.

Вместе с тем, сказанное не может служить основанием для определения дивидендов как платы за финансирование фирмы. Прежде всего, уже потому, что относительно лиц, обладающих контрольными пакетами акций - это нечто похожее на финансирование самих себя. Понять смысл каких-то ситуаций часто помогает представление их крайних случаев. Представьте акционерное общество с одним единственным акционером. Да, юридически его фирма независима от него, это самостоятельный субъект права, но говорить, что выплачиваемые ему дивиденды стоит рассматривать как плату компании за предоставленный им ей капитал, наверное, все же слегка забавно.

Однако, акционер, покупающий и продающий акции для получения доходов в виде дивидендов по ним или/и роста их биржевого курса - это совсем иное дело. Это, фактически, кредитор компании. И вот здесь снижение (невыплата) дивидендов может привести к снижению курса акций со всеми указанными выше последствиями.

Что же касается долгосрочных обязательств компании перед кредиторами как источника финансирования, то если говорить об анализе данных о них, представляемых в бухгалтерском балансе, то нельзя забывать о следующем важном обстоятельстве: на практике, как правило, условия долгосрочного кредитования предполагают погашение долга частями в течение срока исполнения договора. Обязательства заемщика по таким текущим платежам носят краткосрочный характер и отражаются в разделе пассива баланса «Краткосрочные обязательства», хотя связаны именно с долгосрочным финансированием компании кредиторами.

Связка «собственники - лендеры»

«Кроме того, - продолжают В.В. Ковалев и Вит.В. Ковалев, - в связке „собственники - лендеры" именно поставщики заемного капитала играют критическую роль, суть которой в следующем. Если собственники в критические для фирмы моменты могут повременить с получением текущих дивидендов и/или приемлемой капитализацией доходности, то лендеры, если и ждут, то требуют за свое ожидание уплаты штрафных санкций, а если не ждут, то инициируют процедуру банкротства. Таким образом, именно привлечение заемного капитала представляет собой весьма ответственную процедуру, ввязавшись в которую фирма на длительное время обременяет себя определенными и довольно жесткими обязательствами по выплате процентов (независимо от того, насколько успешна ее текущая деятельность и оправдались ли целевые ожидания, ради которых и был привлечен заемный капитал) и погашению полученных средств, которые, естественно, весьма объемны» ([1], стр. 279-280).

Здесь следует отметить, что приведенные рассуждения о поведении акционеров можно отнести только к тем из них, которые фактически могут управлять деятельностью компании. В ситуации же, когда речь идет об акционерах, далеких от управления фирмой, про выплачиваемые которым дивиденды как раз можно говорить как о процентах на вкладываемый в компанию капитал, положение, вероятно, будет совсем иным. Они, скорее всего, при неблагоприятном для компании стечении обстоятельств вряд ли будут ждать лучших времен, и постараются как можно скорее «скинуть» «ползущие вниз» акции, чтобы минимизировать свои потери на падении капитализации.

Что же касается процедуры банкротства, напомним, что в соответствии с действующим в настоящее время в России Федеральным законом от 26.10.2002 № 127-ФЗ «О несостоятельности (банкротстве)» (далее - Закон № 127-ФЗ) несостоятельность (банкротство) определяется как «признанная арбитражным судом неспособность должника в полном объеме удовлетворить требования кредиторов по денежным обязательствам, о выплате выходных пособий и (или) об оплате труда лиц, работающих или работавших по трудовому договору, и (или) исполнить обязанность по уплате обязательных платежей» (ст. 2 Закона № 127-ФЗ). В соответствии с пунктом 2 статьи 3 Закона № 127-ФЗ «юридическое лицо считается неспособным удовлетворить требования кредиторов по денежным обязательствам, о выплате выходных пособий и (или) об оплате труда лиц, работающих или работавших по трудовому договору, и (или) исполнить обязанность по уплате обязательных платежей, если соответствующие обязательства и (или) обязанность не исполнены им в течение трех месяцев с даты, когда они должны были быть исполнены». При этом, согласно пункту 2 статьи 6 Закона № 127-ФЗ, «если иное не предусмотрено настоящим Федеральным законом, производство по делу о банкротстве может быть возбуждено арбитражным судом при условии, что требования к должнику - юридическому лицу в совокупности составляют не менее чем триста тысяч рублей...».

Таким образом, возможности для инициализации процедур банкротства у должников компаний (далеко не только по долгосрочным обязательствам) в настоящее время весьма обширны.

Такой разный заемный капитал

Исходя из сказанного, нельзя не согласиться с В.В. Ковалевым и Вит.В. Ковалевым, отмечающими, что «приведенные рассуждения позволяют сделать следующий вывод: с позиции долгосрочной перспективы и само предприятие, и любые заинтересованные в его деятельности лица должны отслеживать, во-первых, состояние структуры источников финансирования и происходящие в ней изменения и, во-вторых, способность предприятия поддерживать эту структуру. Соответственно ... формируются две группы показателей, называемых условно коэффициентами капитализации и коэффициентами покрытия; первые рассчитываются по балансу, вторые - по данным, служащим основой для формирования отчета о прибылях и убытках (отчета о финансовых результатах - М.П.). В группе коэффициентов капитализации выделяют, прежде всего, соотношение собственных и заемных средств и их доли в валюте баланса» ([1], стр. 280).

Это достаточно распространенный подход к построению системы аналитических коэффициентов (индикаторов), характеризующих структуру финансирования деятельности компании. Так, например, Юджин Бригхем (Eugene F. Brigham) и Луис Гапенски (Louis C. Gapenski) в своей работе Intermediate Financial Management, увидевшей свет в переводе на русский язык в 1997 году, пишут: «в финансовом анализе известны два типа коэффициентов, используемых для контроля и регулирования структуры источников средств: 1) коэффициенты капитализации, характеризующие долю заемных источников средств; 2) коэффициенты покрытия, характеризующие, в какой степени постоянные финансовые расходы покрываются прибылью. Эти показатели широко распространены в учетно-аналитической литературе» ([2], стр. 279-180). Аналогично характеризует группы коэффициентов, показывающих финансовую устойчивость фирмы, и литература по инвестиционной оценке бизнеса (см., например, [3], стр. 66-70).

И вот, важнейшим вопросом в расчете и трактовке значений этих показателей становится то, что мы относим к категории «заемных средств» - всю кредиторскую задолженность компании или только ее долгосрочные обязательства?

Как отмечает Кяран Уолш (Ciaran Walsh), «один из самых важных показателей корпоративных финансов, свидетельствующий о финансовой устойчивости компании, - коэффициент задолженности («debt to equity» ratio, D / E), то есть соотношение заемного и собственного капитала. Хотя этим коэффициентом пользуются повсеместно, он, к сожалению, выступает под множеством самых разных названий, да и вычисляется по-разному. Это вызывает определенные трудности ...» ([4], стр. 128).

Об этих трудностях, о подходах к построению соответствующих коэффициентов, о возможных вариантах прочтения их значений мы поговорим в следующей статье.

Литература:
1. В.В. Ковалев, Вит.В. Ковалев. Анализ баланса, или как понимать баланс - М.: Проспект, 2009.
2. Ю. Бригхем, Л. Гапенски. Финансовый менеджмент: Полный курс: в 2-х т. / пер. с англ. под ред. В.В. Ковалева. СПб.: Экономическая школа, 1997. Т. 2.
3. А. Дамодаран. Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых актиов - М.: Альпина Бизнес Букс, 2006.
4. К. Уолш. Ключевые показатели менеджмента. Полное руководство по работе с критическими числами, управляющими вашим бизнесом. 4-е изд. - Киев, Companion Group, 2008.