Три метода Кярана Уолша
Итак, дорогие коллеги, в предыдущей статье*, говоря о методах анализа структуры источников финансирования компаний, мы остановились на мысли Кярана Уолша** о том, что один из самых важных показателей корпоративных финансов, свидетельствующий о финансовой устойчивости компаний, - это коэффициент задолженности („debt to equity" ratio, D/E), то есть соотношение заемного и собственного капитала. Хотя этим коэффициентом, - пишет Уолш, - пользуются повсеместно, он, к сожалению, выступает под множеством самых разных названий, да и вычисляется по-разному ([1], стр. 128).
Примечание:
* См. материал «Анализ структуры пассивов компании: оценка объемов ее заемного капитала» в номере 4 (апрель), стр. 32 «БУХ.1С» за 2016 год и на сайте /articles/documents/47541/. Все статьи профессора М.Л. Пятова по этой теме можно найти на сайте / по тегу «финансовый анализ».
** Кяран Уолш (Ciaran Walsh) - главный специалист по финансам Ирландского института менеджмента в Дублине. Он получил образование в двух областях: в сфере экономики (бакалавр экономики) и бухгалтерского учета (член Лондонского института профессиональных бухгалтеров в сфере управления - CIMA). До начала академической деятельности 15 лет занимался бизнесом в промышленности. Основная тема исследований К. Уолша - это установление связей между ростом компании, структурой ее капитала и ее стоимости на фондовой бирже. (По данным К. Уолш. Ключевые показатели менеджмента - Киев: Companion Group, 2008).
По словам Уолша, положенная в основу этого коэффициента идея очень проста - установить соотношение различных способов финансирования, отраженных в балансе, а также сравнить величину собственного и заемного капитала. Однако при реализации на практике эта идея вызывает определенные затруднения в связи с неоднозначностью трактовки понятия «заемный капитал» ([1], стр. 128).
Так, например, в России В.В. Ковалев и Вит.В. Ковалев определяют заемный капитал «(debt capital, long-term debt) как средства, предоставленные на долгосрочной основе хозяйствующему субъекту сторонними лицами (т. е. не собственниками этого субъекта) или государством. ... Заемный капитал, - продолжают авторы, - в основном представлен долгосрочными банковскими кредитами и облигационными займами» ([2], стр. 270). Напротив, А.Д. Шеремет придерживается более широкой трактовки данного понятия, относя к заемному капиталу фактически весь объем привлеченных компанией средств ([3], стр. 217, 309, 314).
В попытке «устранить терминологические трудности» ([1], стр. 128), Уолш предлагает нам рассмотреть три возможных определения термина «заемный капитал», «сделанные на основе обыденного понимания» ([1], стр. 128). Эти варианты предполагают признание в качестве «заемного капитала» ([1], стр. 128):
1) только долгосрочных обязательств;
2) долгосрочных и краткосрочных кредитов, то есть всех заимствований, по которым необходимо платить проценты;
3) всего совокупного долга компании, то есть долгосрочных обязательств и всех текущих обязательств фирмы.
Указанные подходы на схеме бухгалтерского баланса можно представить следующим образом:
Все дело в точке зрения
«Следует обратить внимание, - отмечает Уолш, - что первые два определения [варианта] относятся только к долгам, по которым необходимо платить проценты банку или другому финансовому учреждению. А третье определение [вариант] охватывает большее количество составляющих: помимо заимствований у банков или других финансовых структур, сюда включаются также кредиты поставщиков, все виды начисленных платежей, таких как дивиденды, налоги и др.» ([1], стр. 128).
В отличие от отечественных авторов, Уолш, не будучи столь категоричным в выборе «правильного» определения понятия «заемный капитал», оценивает его варианты, исходя из интересов конкретных групп пользователей отчетных данных.
«Понятно, - пишет Уолш, - почему банкиры прибегают к более узкому толкованию понятия „заемный капитал". Обычно их требования к должнику удовлетворяются раньше, чем претензии поставщиков и других его кредиторов. ... С точки зрения банка в категорию „заемный капитал" могут входить только те обязательства, помимо банковских, которые должны удовлетворяться одновременно или раньше, чем требования банка» ([1], стр. 128).
Напомним, что в настоящее время в России, согласно пунктам 1, 2, 3 статьи 64 ГК РФ:
|
«Если же подходить к вопросу с позиций компаний, - продолжает Уолш, - то их долг поставщику столь же реален и важен, как и долг банку. Поэтому вполне справедливо при вычислении отношения собственного капитала к заемному включать в величину заемного капитала все виды задолженностей» ([1], стр. 128).
Вместе с тем, отмечает Уолш, «надо признать, что остается спорным вопрос о том, как трактовать в этом случае отсроченные налоги». Однако, по его мнению, «хотя эти статьи могут представлять интерес для научных исследований и дискуссий, на практике они не вызывают серьезных затруднений, поскольку их удельный вес незначителен и они не могут серьезно повлиять на конечные результаты» ([1], стр. 128). Данное мнение, высказанное Уолшем в 2006 году, продолжает оставаться актуальным, в частности, и для современной российской практики. Это, например, подтверждает проведенное Е.В. Ладнюк исследование данных отчетности российских компаний по 10 отраслям экономической деятельности за 2013 - 2014 годы ([4], стр. 33-56). Е.В. Ладнюк на основе данных информационно-аналитической системы СПАРК методом случайной выборки была отобрана отчетность 100 компаний, относимых системой к категориям крупных и средних. По полученным данным, доля отложенных налоговых обязательств в валюте баланса не превышает 4 процентов ([4], стр. 41).
Исходя из того, что любой вид задолженности компании важен для ее менеджеров, Уолш предлагает при анализе структуры источников финансирования фирмы пользоваться широким определением понятия «заемный капитал», предлагая три способа расчета «коэффициента задолженности». При этом, заглянув в российские учебники по финансовому менеджменту, мы бы сказали, что предлагает он методы расчета разных аналитических коэффициентов ([5], стр. 281-284). Но Уолш, исходит из того, «что, в конце концов, метод вычисления не так уж важен, поскольку конечные результаты обозначают один и тот же коэффициент» ([1], стр. 130). «Существует, - продолжает Уолш, - не так уж много относительно независимых финансовых коэффициентов, являющихся для компании фундаментальными. И коэффициент задолженности, или отношение заемного капитала к собственному капиталу, - как раз один из них, хотя иногда создается впечатление, что он бывает самых разных видов» ([1], стр. 130).
Три и еще три
Итак, Уолш предлагает нам три метода расчета показателя, который он называет «коэффициентом задолженности» ([1], стр. 130):
1. Нахождение отношения заемного капитала к собственному:
Заемный капитал / Собственный капитал.
2. Нахождение отношения собственного капитала ко всему капиталу:
Собственный капитал / Совокупные активы.
3. Нахождение отношения всего заемного капитала ко всему капиталу:
Заемный капитал / Совокупные активы.
Вместе с тем, исходя из важности информации о структуре источников финансирования деятельности компании и разной степени рисковости долгосрочных и краткосрочных обязательств компании как источников ее капитала, данный показатель может быть дополнен и представлением доли каждого из трех видов источников средств в общем их объеме.
Таким образом, могут быть рассчитаны:
1. Доля собственных источников средств в общем объеме финансирования деятельности компании:
Капитал и резервы / Итог пассива баланса.
2. Доля долгосрочных обязательств в общем объеме финансирования деятельности компании:
Долгосрочные обязательства / Итог пассива баланса.
3. Доля краткосрочных обязательств в общем объеме финансирования деятельности компании:
Краткосрочные обязательства / Итог пассива баланса.
Посчитать легко - интерпретировать трудно
Как отмечают В.В. Ковалев и Вит.В. Ковалев, рост доли привлеченных источников средств в общем их объеме в динамике «является в определенном смысле негативной тенденцией, означая, что с позиций долгосрочной перспективы предприятие все сильнее и сильнее зависит от внешних инвесторов.
По поводу привлечения заемных средств в зарубежной практике существуют различные, порой противоположные мнения. Наиболее распространено мнение, что доля собственного капитала в общей сумме долгосрочных источников финансирования должна быть достаточно велика. Указывают и нижний предел этого показателя - 0,6 (или 60 %)» ([2], стр. 321).
«Чем больше компания имеет долгов, - пишет Уолш, - тем выше у нее риск. Все долги, указываемые в балансе, означают требования кредиторов к активам. ... [Вместе с тем, распространены ситуации, когда] получается, что в итоге для компании дешевле взять в долг, чем получить необходимые ей средства в виде дополнительного акционерного [собственного] капитала. Увеличивая сумму долга в балансе, компания, как правило, может добиться роста прибыльности, рыночный курс ее акций растет, богатство акционеров возрастает и появляются новые возможности для расширения масштабов бизнеса» ([1], стр. 132). От себя добавим, что этот эффект имеет отношение и к любой иной (по организационно-правовой форме) коммерческой фирме.
Где же граница благоразумного риска? - призывает нас задуматься Уолш.
«Очень трудно, - пишет он, - рассчитать, насколько повысится прибыль акционеров [от привлечения заемного капитала]. ... Большинству компаний приходится действовать в условиях неопределенности. Нами установлено, - продолжает автор, - что компании с достаточно прогнозируемыми будущими прибылями, например, сдающие часть своей недвижимости в аренду, обычно имеют много долгов. А компании, действующие в отраслях с неустойчивыми показателями, например, в добывающих, чаще полагаются на акционерный [собственный] капитал. Кроме того, - отмечает он, - исследование выявило как географические, так и отраслевые различия в подходах к уровню долговой нагрузки компаний. Так, в компаниях США и Великобритании преобладает более консервативный подход к долгам, чем в странах ЕС. При консервативном подходе практически невозможно встретить компании, у которых отношение заемного капитала к собственному превышает 60 %, а в государствах же ЕС есть компании, у которых это соотношение достигает 70 % и более» ([1], стр. 132).
Здесь стоит вспомнить весьма консервативное высказывание по этому вопросу, принадлежащее Леопольду Бернстайну (Leopold A. Bernstein), представляющему как раз американский подход к принятию решений в рассматриваемой области.
«Несмотря на горячие дебаты, особенно в академических кругах, - пишет Бернстайн, - на тему меняется ли цена капитала предприятия при различной его структуре, то есть при различном соотношении заемного и собственного капитала, эта проблема кажется значительно более ясной, с точки зрения третьего лица, например кредитора или инвестора, которое должно принять решение в реальных условиях. В случае с двумя компаниями, идентичными во всех прочих отношениях, кредитор подвергнется большему риску, если предоставит кредит компании, у которой 60 % заемных средств (и 40 % собственного капитала), чем если он предоставит кредит аналогичной компании, которая получает, скажем, только 20 % заемных средств» ([6], стр. 448).
Ответ на вопрос об оптимальном соотношении собственного и заемного капитала в конкретной фирме не имеет однозначно «правильного» ответа. Это область принятия решений менеджерами конкретной компании, на которых оказывает влияние множество факторов. Здесь и страна, где происходит действие, и размеры компании, отрасль ее деятельности, стадия развития фирмы, планы ее дальнейшей деятельности, условия привлечения заемного капитала и многое, многое другое.
Ю. Бригхем (Eugene F. Brigham) и Л. Гапенски (Louis C. Gapenski) рекомендуют нам ориентироваться на средние показатели соотношения собственного и заемного капитала по отрасли, оценивая «нормальность» такого соотношения у конкретной фирмы в сравнении со среднеотраслевым ([7], стр. 180).
Интересно, что один из самых известных сегодня авторов в области инвестиционной оценки бизнеса Асват Дамодаран (Aswath Damodaran), говоря об аналитических показателях, представляющих структуру источников финансирования компаний, вообще обходит тему их критериальных значений ([8], стр. 68-70). Такой же позиции придерживается и известный немецкий профессор, занимающийся вопросами экономики предприятия, Х. Ширенбек (Henner Schierenbeck) ([9], стр. 741-742).
Так хорошо забытое старое
Обсуждение вопроса, каким должно быть соотношение между собственным и заемным капиталом фирмы, имеет очень давнюю историю и никогда не характеризовалось простотой и однозначностью решений. Так, например, в известной работе З.П. Евзлина 1927 года «Техника определения кредитоспособности» ([10]), автор, метко называя коэффициентный анализ бухгалтерской отчетности «методом отношений» ([10], стр. 54), среди «одиннадцати отношений (ratios) или кредитных барометров, как их называют американцы» выделял «отношение всех долгов предприятия к его чистому капиталу» ([10], стр. 54).
«Отношение всей задолженности предприятия к его собственным средствам, - писал Евзлин, - определяет финансовую устойчивость его на более продолжительный срок. Оно получается простым делением общей суммы задолженности по балансу на сумму собственных средств предприятия. Назначение его определить соотношение собственных и заемных капиталов, обращающихся в данном предприятии и, следовательно, степень заинтересованности собственников. Какова должна быть величина этого соотношения - это зависит от отрасли промышленности или торговли, к которой принадлежит исследуемое предприятие, и, для определения, насколько нормально полученное отношение в исследуемом предприятии, необходимо его сравнить с отношениями, существующими в других однородных предприятиях. Если оно велико, это подвергает опасности доходность предприятия, так как его доход может оказаться недостаточным для оплаты процентов по занятым суммам. Как общее правило, общая сумма долгов не должна превышать сумму собственных средств предприятия, никто не может претендовать, чтобы другие рисковали больше, чем он сам; единственным исключением являются железные дороги и банки; первые обычно владеют громадным имуществом, которое вполне обеспечивает их задолженность, и кроме того, доходность их не подвергается сильным колебаниям; функции же вторых заключаются в посредничестве и регулировании кредитных операций, отличительное свойство их заключается в том, что они работают заемными капиталами.
Естественно, - продолжал Евзлин, - предприятие, у которого отношение пассива к собственному капиталу не велико, находится в лучшем состоянии, чем предприятие, у которого оно высоко. Небольшой собственный капитал при успешности ведения дел, ... не должен служить препятствием банковскому кредитованию предприятия; с недоверием нужно относиться только к тем предприятиям, где собственный капитал хоть и велик, но неправильно размещен. Благоприятным признаком, - указывал Евзлин в конце, - нужно считать для предприятия, когда сравнение его балансов дает постепенное увеличение собственных средств и уменьшение заемных» ([10], стр. 60).
Известный немецкий балансовед Пауль Герстнер, книга которого «Анализ баланса» вышла в СССР в 1926 году ([11]), писал: «Взаимное отношение [собственных и чужих средств] показывает большую или меньшую надежность финансовой основы предприятия» ([11], стр. 269-270). «Всего надежнее предприятие, - утверждал он, - которое в состоянии работать только собственными средствами. Но в акционерных обществах это является редким исключением. ... Наши акционерные общества, наоборот, часто работают при очень незначительном основном капитале и широком кредите. Это очень опасный и нездоровый метод ведения дел, хотя его и оправдывают необходимостью расширения предприятия для получения большего дохода. ... Каждое предприятие, - настаивал Герстнер, - должно стремиться к тому, чтобы общая сумма чужих средств находилась в нормальном отношении к сумме собственных. ... Чем меньше сумма чужих средств по отношению к собственным, тем прочнее и надежнее предприятие. Минимальный предел составляет полное отсутствие чужих средств, а максимальный - приблизительное равенство чужих и собственных средств» ([11], стр. 269-278).
В замечательной книге «Оперативный анализ предприятия», перевод которой с немецкого увидел свет в СССР в 1930 году ([12]), оппонент Герстнера Курт Шмальц (Kurt Schmaltz), отмечая, что «важнейшее отношение ценностей для оценки всей финансовой политики предприятия есть отношение собственного капитала к чужому капиталу» ([12], стр. 179), писал: «Если Герстнер говорит: „чем ниже сумма чужих средств в отношении к собственным средствам, тем надежнее предприятие", то этот тезис справедлив лишь в известных пределах. Существует также и минимальный предел для величины чужого капитала, совершенно независимо от вопроса рентабельности. ... Фиксировать нормальное соотношение своего и чужого капитала, как это часто делается, надо считать недопустимым обобщением, несмотря на то, что в литературе считается крайним пределом отношения собственного капитала к чужому капиталу отношение 1:1» ([12], стр. 180-181).
«Предел, - продолжал Шмальц, - зависит также в сильной степени от традиционных взглядов целой страны и ее финансовых кругов. То, что еще считается возможным в Германии, то в Америке может быть считается уже невозможным с финансовой точки зрения» ([12], стр. 181).
Итоги
В связи с приведенным выше обсуждением, так современно и для начала XX века, и для наших дней звучат слова Бернстайна, отмечающего, что показатели финансовой устойчивости, которые мы обсуждаем, - «это все показатели риска, присущего структуре капитала предприятия. Чем выше доля заемных средств, тем больше постоянные издержки на выплату процентов и основной суммы долга, тем выше вероятность неплатежеспособности во время длительных периодов снижения прибыли и прочих неблагоприятных обстоятельств. Очевидная ценность этих показателей заключается в том, что они служат инструментом отбора. Так, когда коэффициент „заемные средства/собственный капитал" относительно невелик, скажем 10 % или менее, обычно нет необходимости заниматься этим аспектом финансового положения предприятия; и аналитик может сделать вывод, что лучше потратить время, направив внимание на критические области, выявленные посредством анализа. Если исследование коэффициентов „задолженность/собственный капитал" покажет, что задолженность на самом деле - значительный фактор в общей капитализации, то необходим дальнейший анализ. Такой анализ будет охватывать множество аспектов финансового положения предприятия, результаты его деятельности и перспективы на будущее» ([6], стр. 458).
* * *
О том, как оценивать возможные значения показателей структуры источников финансирования компании в динамике, соотнося их между собой и сопоставляя с характеристиками деятельности фирмы, - наша следующая статья.
Литература:
1. К. Уолш. Ключевые показатели менеджмента - Киев: Companion Group, 2008.
2. В.В. Ковалев, Вит.В. Ковалев. Корпоративные финансы и учет: понятия, алгоритмы, показатели - М.: Проспект, 2012.
3. А.Д. Шеремет. Комплексный анализ хозяйственной деятельности - М.: ИНФРА-М, 2009.
4. Е.В. Ладнюк. Проблемы отражения налоговых обязательств в финансовой отчетности // Квалификационная работа на соискание степени бакалавра экономики, - СПб.: СПбГУ, 2016.
5. В.В. Ковалев, Вит.В. Ковалев. Анализ баланса или как понимать баланс - М.: Проспект, 2009.
6. Л.А. Бернстайн. Анализ финансовой отчетности - М.: Финансы и статистика, 1996.
7. Ю. Бригхем, Л. Гапенски. Финансовый менеджмент. Полный курс в двух томах. Том 2 - СПб., Экономическая школа, 1997.
8. А. Дамодаран. Инвестиционная оценка - М.: Альпина Бизнес Букс, 2006.
9. Х. Ширенбек. Экономика предприятия - СПб.: Питер, 2005.
10. З.П. Евзлин. Техника определения кредитоспособности - М.: Финансовое издательство НКФ СССР, 1927.
11. П. Герстнер. Анализ баланса - М.: Экономическая жизнь, 1926.
12. К. Шмальц. Оперативный анализ предприятия - М.: Техника управления, 1930.
